中国银河证券首席经济学家刘锋
中国银河证券宏观研究员张宸
近日，两大宏观数据值得关注，一是央行发布4月货币信贷与社会融资规模数据，二是统计局公布的4月通胀指标，前者可以看作中国经济活动更加直接的景气指标，包括融资的规模和用途（短期或者长期融资），从而可以解读出关于实体部门对于经济的信心及进一步生产与投资安排等重要信息；而后者作为价格信号，是市场发挥看不见的手自发调节效应的结果和后续进一步调节的重要基础，也是短期库存周期变化的重要先导指标。
从货币信贷及社会融资情况看，我国经济稳步重启的进程正在延续，信贷与社会融资规模增量及结构信号均显现积极迹象。结合央行近期发布的一季度《货币政策执行报告》和近期高频数据，我们判断在复工已基本到位的基础上，预计至少在整个二季度央行货币政策操作均会维持积极宽松态势，以加大对冲海内外疫情所带来的经济次生风险，稳固经济修复，同时也为本年度财政政策较大规模的积极扩张营造适宜的货币金融环境。未来1-2个季度，广义货币增速与社融规模增量同比增速有望持续高于名义gdp增速，从而加大货币政策力度对冲全球疫情蔓延对中国经济的负面影响。
从通胀走低尤其是ppi走势显示的工业品通缩压力加剧来看，需求疲弱仍然是当前需要警惕的问题，结合失业率的上升，为宏观政策加大对冲力度提供了决策合理依据。4月核心cpi同比1.1%，创2013年有统计以来的次低，仅高于今年2月的1.0%。反映了复工复产有序推进但终端需求不足的矛盾。4月ppi环比-1.3%，同比-3.1%，两者跌幅均有所扩大，表明工业品通缩存在加剧趋势。
1、信贷增量与结构均显示国内经济重启成色较好
对3月经济数据及4月pmi数据的分析显示，当期中国经济复工进程已基本完成，经济复苏正在全球范围内率先重启。中国经济因疫情造成的停滞性衰退的至暗时刻已经过去，一季度为全年经济低点。从3月及4月的货币信贷数据看，中国经济重启的成色应可以基本确认处于持续稳步向好态势。我们预计，二季度中国经济增速有望恢复正增长，三至四季度可能恢复常态化经济增速（6%以上），从而全年取得2%-3%左右的经济增长（图1）。相对于国际货币基金组织关于全年世界经济衰退3%的最新预期，中国相对于世界经济平均增速有望高出5%-6%，相对2019年该数据水平（3.2%）多出将近2%-3%，若能实现则中国经济表现与对世界经济的拉动贡献仍将再度处于世界首位，并将进一步扩大影响权重。
图1：中国经济本年度预计实现2%-3%左右增长
资料来源：万得资讯中国银河证券研究院
从新增信贷总量规模角度看，继3月数据创下历年同期最高纪录之后，4月新增人民币信贷继续增加1.7万亿元，高于市场预期，同比多增6800亿元，余额增速13.1%，环比提高0.4个百分点。值得注意的是，4月信贷的高增是在今年1月新增贷款创历年同期最高，以及3月新增信贷在季度内单月增量再创历年同期最高纪录的背景下取得的。此前，一季度新增信贷合计7.10万亿元，同比多增1.29万亿元，同样也是历年同期最高纪录。从总量上看，本年度货币信贷大力度宽松的格局已经非常清晰。
从新增信贷结构看，国内实体经济复苏迹象稳步延续。继3月信贷全面反弹之后，4月新增信贷结构继续改善，反映实体经济与居民消费3月以来的复苏态势得到进一步巩固。4月居民贷款新增总规模6669亿元，同比多增1411亿元，短期信贷和中长期信贷分别新增2280和4389亿元，同比多增1187和224亿元。本月居民信贷结构表明，随着餐饮、文娱等商业活动的恢复，居民消费正在稳步恢复。但由于信贷投放的精准施策，地产信贷政策仍未明显放开，坚持房住不炒定位，以及拒绝使用房地产刺激短期经济的决策意图，影响了居民中长期信贷的增长幅度。
企业信贷方面，4月企业贷款新增规模在3月之后继续放量，达到9563亿元，同比多增6092亿元，企业信贷结构较3月显现更大幅度改善，主要是中长期贷款和票据融资增多。需要注意的是，当前政府基建项目陆续开工，银行对基建项目配套信贷的投放有所增加，带动中长期贷款显著新增，因此当前本轮经济复苏当中，政府重点基建项目仍然是重要的牵引龙头；票据融资增长反映了企业间贸易往来更趋于频密、产业链上下游供需状况改善信号积极，国内商业信用正在逐渐恢复。4月信贷数据显示，企业当前的资金需求已经开始从“活下去”向有序推进扩大生产转变，但是剔除基建项目引致的需求外，实体企业由终端需求引致的扩大生产需求仍然较弱，还需要相关政策的持续支持与呵护。
更值得关注的是，我们判断二季度海外经济停滞的外溢影响仍会不断显现，进而从外需角度拖累中国经济。这一点从4月pmi订单中海外新订单需求的疲弱可以得到印证，我们认为该趋势在二季度内仍将延续（如图2所示）。因此，仍需注意当前经济修复进程中企业生产与需求疲弱的矛盾，二季度库存累积的压力可能较大，真正缓解将视全球疫情控制及经济秩序恢复的时间而定。目前看，三至四季度世界经济逐步恢复正常秩序的可能性存在，但要看各国在经济重启后控制疫情再次爆发的行政能力。若疫情蔓延至2021年（imf最新世界经济展望中的悲观情景假设），则全球经济将付出比2020年负增长更加沉重的代价。
图2：中采制造业pmi分项显示海外形势对中国经济拖累可能较为明显
资料来源：万得资讯中国银河证券研究院
从4月信贷及社融数据可以看到，货币政策已经取得良好的政策传导效果，助力经济持续复苏，复工达产取得良好成效。在国内生产生活秩序基本恢复之后，应坚定宽松步伐，以政策托底经济修复。从目前经济形势，央行近期发布的第一季度《货币政策执行报告》对于货币政策传导效果的肯定、对于本年度通胀压力持续减轻的判断，以及强调货币与社融规模增速“基本匹配并略高”于名义gdp的表述，我们认为上述判断是成立的。
二、实体经济融资需求持续平稳修复
自3月社融新增规模创历史纪录后，4月社融新增3.09万亿元，高于市场普遍预期，增速达到12%，环比继续上升0.5%，为2018年下半年后首次回到12%以上水平，新增信贷和债券融资是主要支撑。一季度合计社融新增11.08万亿元（同比增加2.47万亿元）之后，二季度首月社融规模增量将继续扩张，显示实体经济融资需求持续平稳修复。
社融结构方面亦可确认经济运行持续向好。4月企业债券新增9015亿元，政府债券新增3357亿元，政策托底之下，实体企业信用扩张随复工复产进程有序推进。从社融总量与结构分析，国内经济最悲观的时刻已经过去，后续国内经济大概率将是稳步修复的过程。
从债券融资角度看，4月企业债券融资净新增维持在9000亿元以上，创下历年同期的最高水平；政府债券融资新增3357亿元，同比少增加1076亿元，主要受国债到期和地方债额度限制；未来在信贷融资之外，债券融资将会在本年度信用扩张中发挥重要作用。考虑到两会后对于特别国债发行具体步骤、地方债额度和年度财政赤字规模的明确，预计会显著支撑二季度政府债券的发行，带动社融存量增速上行。我们预计全年社融增速应该在12%左右水平。
三、需求疲弱推动货币持续宽松深化改革将助力经济与资本市场复苏
目前，通胀及就业形势所显示的问题在于，需求不足可能是实体企业面临的长期问题，后续库存累积的压力不可小觑。我们的研判发现，中国经济运行中生产恢复较需求回升步伐更快。根据4月采购经理调查，目前大中型企业复工率已经超过九成，但复工不等于复产，高达57.7%的调查企业反映订单不足，大企业尚可通过消化存量积压订单维持经营，而中小企业终端需求不足的情况尤其明显，部分企业反映市场需求疲软，产品销售面临困难，订单回补尚需时日。与此同时，外需转差的情况可能刚刚开始，内需难以短期内完全对冲外需下滑，订单不足可能会持续困扰本年度实体企业的日常经营。因此我们认为，库存累积去化的压力在二季度会逐步加大，现金流的压力将进一步传导到金融体系，债务违约率将进一步显现。宏观政策下一步的核心矛盾是防范通缩压力，以及债务违约的化解和处置。
目前从货币增速看，信用扩张格局对经济与金融市场的支撑效应预计在本年度内获得延续。继3月广义货币（m2）增速时隔三年后重返两位数以上后，4月末m2同比增长11.1%，增速较上月末继续大幅上行1个百分点，显示央行货币宽松政策持续显现效果。除了传统银行体系信用派生渠道之外，财政支出扩张也将有利于广义货币信用的增长。m1同比增速较前值继续走高0.5个百分点至5.5%。需要注意的是，流通中现金m0同比增长10.2%，连续3个月两位数增长，现金持币需求增长较快显示实体部门对于经济悲观预期仍未消除，后续需要经济政策继续托底，以明确政策信号缓解、消除悲观预期。
从宏观角度看，本年度宽松货币对冲经济紧缩压力，同时配合积极扩张的财政托底经济的格局已经明晰。货币投放总量规模的扩大不言而喻，然而资本市场、房地产市场与一般物价这三者，唯有资本市场成为货币“蓄水池”的政策成本较为可控，若能结合大力深化资本市场体制机制改革，则有希望落实中央关于金融要素市场化改革的初心，促进经济与资本市场的稳步复苏。